上半年，央行在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架过程中，持续推进金融严监管，资管新规、金控新规及银行流动性新规等各类监管措施相继落地。由此，以防范系统性风险和逆周期调节为主要目标的宏观审慎支柱开始发挥功效，M2和存量社融增速持续回落，货币供应量增速下降和融资渠道收窄带来“紧信用”效应。4月之后信用债市场违约事件屡发，即是信用收紧带来的直接影响，“打破刚兑”开始出现在实体经济去杠杆过程中。
在“严监管、紧信用”背景下，上半年货币政策在稳健中性主基调的同时，开始向偏松方向微调。具体体现为货币市场利率边际下行，流动性管理目标从“合理稳定”转为“合理充裕”。主要政策工具是连续实施3次普惠、定向和置换式降准，旨在“严监管”过程中防范金融体系流动性风险，在“紧信用”下弥补小微企业“融资难、融资贵”的短板，同时也为表外资产顺利回表创造有利条件。需要指出的是，货币政策向中性偏松方向调整并不代表全面宽松，持续处于历史低位的M2和社融数据并未显示大规模放水迹象。
由此，上半年金融调控体现为宏观审慎政策执行力度加大与货币政策向偏松方向微调的新组合，2017年7月全国金融工作会议确定的“服务实体经济、防控金融风险、深化金融”三大任务得到进一步落实。
下半年存在中美贸易摩擦进一步升温的风险，宏观经济增速下行压力也将有所加大。我们判断，下半年监管层将继续实施货币政策和宏观审慎政策双支柱调控，同时密切关注国际国内经济金融走势，把握好政策实施的力度和节奏，有效应对可能的外部冲击。
首先，“严监管”的政策方向仍会延续，这直接服务于防风险的核心政策目标。在防范系统性金融风险被列入三大攻坚战之首的背景下，宏观审慎政策的实施力度只会进一步加大，预计理财新规等监管措施还将陆续出台，金融监管体制、金融市场的重塑过程中不会停止。
其次，下半年货币政策有可能进一步向偏松方向调整。主要原因包括：（1）下半年P增速下行压力增大，需要货币政策适度对冲，为扩大内需提供支持。（2）中美贸易摩擦升级，下半年可能进入“边打边谈”模式，外部冲击给宏观经济带来的负面影响将引发各方的密切关注，货币政策做出适当反应能够起到稳定预期和必要缓冲作用。由此，预计下半年央行还将实施1至2次降准，公开市场投资力度可能进一步加大，流动性将继续处于合理充裕状态。尽管下半年伴随美联储持续加息，央行有可能小幅上调公开市场操作利率，但货币市场利率仍将处于偏低水平。
最后，“紧信用”状态不会明显缓解。在下半年央行继续实施降准的预期下，当前已处历史低位的M2和社融数据进一步深度下行的可能性不大，银行信贷增速有望小幅回升，从而在一定程度上对冲非标和债券融资收缩对实体经济的影响。但考虑到非标资产很难全部转为表内信贷，金融体系的货币派生能力在减弱，因此货币政策的偏松微调不会带动M2和社融数据大幅拐头向上。
从更长的时间范围来看，当前我国金融周期已进入下行阶段，银行业资产规模增速持续处于低位，而稳定宏观杠杆率、结构性去杠杆的政策目标也对大规模信用扩张形成制约。因此，下半年“紧信用”状态不会明显缓解，信用债市场违约事件还将继续发生。不过，在当前国内外经济趋紧的背景下，预计监管层将继续出台相关措施，缓解市场紧张情绪，避免违约蔓延。
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