1-7月规模以上工业增加值同比增长5.8％，增速较1-6月降低0.2个百分点，其中国企、外资和私营企业增速均有所回落，制造业生产下滑态势未得到有效遏制，产业结构优化升级亦受贸易摩擦的影响明显。具体看：一是1-7月份制造业增加值增速为6.1％，较1-6月降低0.3个百分点；而逆周期调控的重点领域，如与基建相关的电力、燃气及水的生产增加值增速仍维持7.3％的高位；二是受中美贸易摩擦冲击影响，产业结构优化升级明显放缓，7月份国内高技术产业增加值增速仅为6.6％，较上月大幅降低3个百分点，相比之下高耗能产业增加值增速提高仍较快，国内新旧动能转换任重道远；三是1-7月份国有、外资、私营企业工业增加值增速均有所回落，分别较上月降低2.5、2.0和1.0个百分点，当前国内工业生产仍然缺乏突出的亮点和支撑点。
；； 国内生产总值（P）：预计2019年实际P增速将从2018年的6.6％降至6.2％左右，各季度P增速呈前高后稳走势，预计三季度增长6.1％。从实体经济层面看，房地产对消费的虹吸效应或边际减弱，但外部不确定性加剧背景下，下半年收入和就业压力或将有所加大，消费仍有一定下行压力；投资需求将逐步趋稳，一是逆周期调控政策有望继续加码，边际宽松的货币政策下基建投资资金来源将继续改善，基建投资增速有望回到6％左右，二是房地产市场库存去化进入尾声，但未来数月房企融资仍将边际趋紧，房地产投资增速将高位回落，三是制造业投资虽然受益于支持民营企业发展等利好政策影响，但外部不确定性将对出口民营和小微企业形成负面冲击，制造业投资整体有望低位震荡；进出口贸易方面，未来下行压力仍较大，一方面受全球经济尤其是发达经济体经济趋于放缓影响，整体需求回落，另一方面中美贸易摩擦对进出口的负面影响将逐渐。
；； 消费：汽车消费透支致本月社零超预期回落，预计其负面效应仍将持续数月；受房地产销售面积下降影响，与房地产相关消费低位继续回落；预计未来居民收入和就业仍有下降压力，但高房价挤占效应或有所缓解，2019年下半年消费增速有望整体趋稳。7月份，国内社零增速环比回落2.2个百分点至7.6％，主要源于汽车类、金银珠宝类和房地产相关消费出现大幅下降。7月份，国内汽车零售增速由上月的17.2％大幅降至-2.6％，这主要是因为汽车国五国六排放标准转换导致厂商、经销商于6月大幅促销，一定程度前置和透支了7月及未来数月的汽车消费。另外，国内房地产调控趋严、房地产销售额增速持续走低，导致房地产相关的下游消费持续疲软。展望2019年下半年，预计消费仍有一定下行压力，但降幅或明显趋缓：一是外部不确定性将加大经济下行压力，居民收入增速大概率继续回落；二是决定收入水平的就业压力在外部不确定性冲击下或仍将增加；三是高房价对居民财富的虹吸效应仍在，挤占消费支出，削弱消费增长的长期基础，但房企融资收紧后，下半年其对消费的挤占或迎边际改善；四是已出台的减税降费对消费刺激效果整体偏温和。
；； 投资：增速将逐步趋稳。民间投资增速将稳中趋降。企业盈利是民间投资的主要推动力，当前国内需求下行压力较大，且PPI与CPI剪刀差持续为负，表明企业盈利短期内仍将延续下行态势，且中美贸易局势的反复变化将民企投资热情，预计下半年民企帮扶政策力度有望加大，下半年民间投资或将稳中趋降。分行业看，一是制造业投资增速将继续低位震荡。装备制造业是今年制造业增速快速回落的主因。随着中美贸易谈判重启，近期其对制造业的拖累效应有所缓解，如1-7月份除仪器仪表外的装备制造业对整体制造业的拉动较上月提高0.26％，是制造业投资增速回升的主要贡献力量。下半年装备制造业增速或将在政策刺激下保持平稳增长，但中美贸易摩擦会使其波动加大，预计未来制造业投资增速仍将低位震荡。二是基建补短板政策效果未达预期，逆周期调控政策仍需加码。前7个月份新增地方专项债券的发行额度已达预算的78.4％，后续发行空间有限。但当前内外需均面临一定的下行压力，稳增长的重要性明显提升，逆周期政策仍需发力托底经济。三是房企融资边际趋紧，将致房地产投资高位趋缓。宽金融下的低利率和充裕资金流动性，以及表外贷款和海外融资的增加，有利于房地产投资资金来源的稳定，但在防范金融风险的考量下，近期房企信托融资和海外发债融资收紧，同时房地产市场的系列性政策仍在延续，部分地方甚至进一步收紧政策，加上土地购置面积增速负增长，都将对后期房地产投资产生负面冲击，使投资增速在高位趋缓。
；； 展望未来货币政策，预计三季度货币政策将迎来边际宽松期，“定向降准+利率市场化+定向降息”组合有望到来。我们认为，国内经济下行压力较大、实际利率水平或被动提高以及全球新一轮“降息潮”已经来袭，均支持国内打开利率下行空间。具体的货币政策工具选择上：量的方面，预计将继续推出定向降准举措，中长期全面性降准亦可期；价的方面，预计央行将采取“利率市场化+定向降息”组合，降低实际利率水平，同时让利率市场化向前迈出一大步，我们仍坚定看好下半年债市投资机会。
一、工业增加值：国企、外资和私营企业增速均有所回落，制造业生产下滑态势未得到有效遏制，产业结构优化升级受贸易摩擦影响明显
2019年1-7月，规模以上工业增加值同比增长5.8％，较1-6月降低0.2个百分点，较去年同期降低0.8个百分点（见图1），国内工业生产延续走弱趋势。从7月当月的数据看，国内规模以上工业增加值同比增长4.8％，较上月大幅回落1.5个百分点。
从三大门类看，营业收入占比达90％以上的制造业生产疲软是拖累工业回落的主因，国内制造业生产下滑态势仍未得到有效遏制，企业投资意愿不足。1-7月份，国内制造业增加值增速为6.1％，较1-6月降低0.3个百分点；其中7月当月增速较上月大幅回落1.7个百分点至4.5％，创下2013年以来的单月最低值。相比之下，1-7月份电力燃气及水的生产和供应业、采矿业增加值增速分别增长7.3％和4.0％，较1-6月变动0和提高0.5个百分点，前者增速高出工业整体增速1.5个百分点，后者则保持年内持续改善态势（见图2）。这表明经济下行压力加大背景下，国家通过财政发力的逆周期调控力度有所加码，与基建投资密切相关的采矿业、电力燃气及水的生产和供应业维持改善，但其对工业生产整体的拉动作用相对有限。
从产业结构变化来看，受中美贸易摩擦冲击影响，制造业优化升级放缓，新旧动能转换任重道远。2019年1-6月，国内高技术和高耗能产业增加值增速分别为9.2％和7.5％，高于同期规模以上工业增加值增速3.2和1.5个百分点（见图3）；但2019年7月份，国内高技术产业增加值增速仅为6.6％，较上月大幅降低3个百分点，制造业优化升级受中美贸易摩擦的负面影响显著。从利润占比来看，高技术产业仍偏低。2019年1-6月，高技术产业利润在工业和制造业中的比重较上月分别增加1.0和1.2个百分点，较2018年底分别降低0.3和增加0.3个百分点（见图4），但2018年高技术产业利润占制造业比重仅为16.4％，近五年累计提高2.7个百分点，因此高技术产业利润占比整体偏低且提升步伐偏慢。
我们认为，产业结构升级放缓的原因有三：一是高技术产业增加值增速缓慢。2018年下半年以来，受国内需求低迷、外部冲击波动加剧，高技术产业增加值增速明显回落。如2019年1-7月，高技术产业中占比较高的计算机通信和其他电子设备制造业、医药制造业以及铁、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增加值分别增长9.1％、6.7％和11.4％，较2018年底分别变动-4.0、0.9和5.6个百分点（见图5）；其中，7月当月计算机通信和其他电子设备制造业增速由6月的10.4％降至6.1％，是拖累本月高技术产业增速回落的最主要因素。二是高耗能产业增加值增速提高较快。在环保趋严、去产能政策推动上业产品价格回升、利润明显改善的背景下，高耗能制造业设备升级和再投资意愿有所回升，表现为1-7月黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工业的增加值增速，分别快于同期规模以上工业4.7、4.4和4.4个百分点（见图6）。三是高技术产业占制造业利润的绝对比重偏低。高技术产业对经济增长的拉动有限，传统产业仍左右着整个工业的发展变化，我国工业新旧动能转换的结构性矛盾仍较为突出。
从企业登记注册类型看，国企、外资和私营企业增速均回落，表明当前国内工业生产缺乏亮点和支撑点。7月份，国有企业、外资企业、私营企业工业增加值增速，分别较上月变动-2.5、-2.0和-1.0个百分点（见图7）；其中国企和外资营收占规模以上工业企业营收比重约5成，其增加值增速近三个月波动较大，是导致本月工业增速回落较多的重要原因。考虑到累计数据相对更为平滑、更能反映趋势，进一步从累计数据看，2019年1-7月份，国有企业、外资企业、私营企业工业增加值分别增长4.8％、1.2％、8.5％，较去年同期分别变动-2.6、-5.0、2.7个百分点（见图8）。上述情况表明：第一，国内加大对小微和民营企业融资支持、改善营商政策效果有所，2019年1-7月私营企业工业生产维持高位，但二季度以来私营企业增加值增速已落入持续下行趋势；第二，国内推出的大量举措，一定程度上增强了海外投资者对中国经济的信心，但贸易争端的、全球新一轮经济回落周期确立，资本跨境流动的不确定性增加，外资企业生产短期难以大幅提升；第三，预计国企受益于高耗能行业设备升级和再投资需求、叠加逆周期调控下的基建投资回升、房地产投资的高位趋稳，其增速大幅下降的概率不大，但随着下半年PPI回落，其整体或仍趋于下行。
二、国内生产总值（P）：预计2019年三季度实际P增长6.1％，全年增长6.2％左右
2019年二季度，国内P同比增长6.2％，较一季度降低0.2个百分点，整体略低于市场预期。从三大需求的贡献率看，净出口贡献率较一季度小幅回落2.1个百分点至20.7％，但仍较2018年大幅提升29.3个百分点；资本形成和最终消费支出贡献率较一季度“一升一降”，分别变动7.1和-5.0个百分点，但较2018年均明显回落（见图9）。从三大需求的拉动作用看，最终消费、资本形成和净出口分别拉动P增长3.8、1.2和1.3个百分点，分别较2018年降低1.2、降低0.9和提升1.9个百分点（见图10）。这表明，2019年上半年经济企稳的重要贡献力量仍为净出口，同时二季度以来，逆周期调控下资本形成对P的拉动作用亦明显提升。但值得的是，2019年上半年，国内净出口的增加主要源于国内进口需求较出口下降的更多，未来净出口对P的拉动大概率将继续回落。
展望未来几个季度，我们预计、个税等减免效果将逐渐，拉动实际P增速0.2-0.3个百分点，但国内需求仍存在较大下行压力：一是房地产虹吸效应叠加企业盈利回落，消费内在动能仍不足，预计年内消费仍有一定下行压力。二是预计投资需求将整体平稳，其中下半年逆周期调控大概率继续加码，基建投资资金来源或继续改善，预计其增速有望回到6％左右；未来数月房企融资趋于边际收紧，但随着库存去化进入尾声，货币整体友好，房地产投资增速或高位小幅回落；制造业投资受益于支持民营企业发展等政策利好或将企稳。三是预计进出口贸易下行压力将有所加大，一方面受全球经济尤其是美欧等主要经济体趋于放缓影响，整体外需面临回落压力；另一方面中美贸易摩擦升级对进出口的负面影响将逐渐，对经济形成拖累。综上，我们预计2019年P增速将降至6.2％左右，各季度P增速呈前高后稳走势，其中三季度增长6.1％。
2019年1-7月份，社会消费品零售总额为228283亿元，名义和实际同比增长8.3％和6.6％，较1-6月均降低0.1个百分点，较去年同期则分别降低1.0和0.9个百分点，7月当月增速为7.6％，较上月大幅回落2.2个百分点（见图11）。
从商品类别看，当月社零增速超预期大幅回落，主要源于汽车类、金银珠宝类和房地产相关的消费出现大幅回落。7月份，汽车类、金银珠宝类、家用电器类、石油及制品类和家具类消费增速，分别较上月降低19.8、9.4、4.7、4.6和2.0个百分点（见图12）。究其具体原因，一方面，汽车国五国六排放标准转换导致厂商、经销商于6月大幅促销，一定程度前置和透支了7月及未来数月的汽车消费，7月汽车消费增速由上月的17.2％降至了-2.6％，考虑到其在限额以上社会消费品零售总额中的占比达近三成（见图13），因此这是本月消费回落的最重要原因；另一方面，随着局会议重申“房主不炒”、“不将房地产作为短期经济刺激手段”，二季度以来国内房地产销售额增速持续走低，这导致房地产相关的下游消费维持低位增长。
从累计数据来看，2019年1-7月份，石油及制品类、金银珠宝类、建筑及装潢材料类、家具类、家用电器和音像器材类消费增速，分别较去年同期降低10.3、4.6、4.5、4.5、2.8个百分点（见图14），是拖累年内社零下降的主因。相比之下，2019年1-7月份，药品类、日用品类消费增速，则较去年同期分别提升1.6和1.5个百分点。这表明年内工业生产放缓导致石油消费下降、二季度以来房地产相关消费回落，共同导致国内社零继续下台阶，预计未来短期内国内汽车消费回暖仍具有不确定性，未能对消费形成强劲支撑。
（二）居民收入和就业仍有下降压力，但高房价挤占效应或有缓解，预计2019年下半年消费降幅将趋缓
展望2019年下半年，我们预计社会消费品零售总额增速仍存在一定下行压力，但降幅或明显趋缓。原因有四：一是贸易争端升级加大经济下行压力，居民收入增速大概率继续回落。二是决定收入水平的就业压力或仍将增加，2019年7月制造业采购经理人指数（PMI）为49.4％，连续三个月位于荣枯线下方，但PMI中的从业指数较6月提升0.2个百分点至47.1％，出现边际好转迹象（见图15）；根据央行全国城镇储户问卷调查数据，2019年6月未来就业预期指数和未来收入信心指数分别为52.6％和52.3％，较2019年一季度均降低1.4个百分点（见图16）。三是高杠杆与高房价对居民消费支出的挤占或迎边际改善，近期监管层先后加强了房地产信托余额管控和房企海外融资的监管，预计未来数月国内房企融资将维持边际趋紧态势。四是减税降费对消费刺激效果整体偏温和，预计年内汽车刺激政策有利于助力汽车消费扭转负增长态势，但难以达到过去两轮汽车刺激的效果。
2019年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）348892亿元，同比名义增长5.7％，比1-6月份回落0.1个百分点，比去年同期加快0.2个百分点。同期民间固定资产投资同比名义增长5.4％，比1-6月份回落0.3个百分点，比去年同期下降3.4个百分点（见图17）。民间投资增速回落幅度大于固定资产投资，固定资产投资与民间投资间的差距有所扩大，民间投资增速连续四个月低于固定资产投资增速（见图17）。与此同时，1-7月份民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为60.3％，持平于上月。
从行业看，房峰辉 四中全会固定资产投资增速与民间投资增速差的扩大，主要受累于年初以来制造业投资增速的下降，而基建投资增速的回升却没有带动民间投资增速的提高。一是制造业投资增速下降对民间投资的影响更大。在民间投资中，1-6月份制造业投资的比重达到46.1％，而在固定资产投资中的比重仅有30.4％，因此制造业投资增速的波动变化对民间投资的影响更大。2019年制造业投资增速的下滑，对民间投资的拖累也就更大（见图18-19）。二是基建投资增速的回升，没有对民间投资形成正向拉动。1-6月份，基建拉动民间投资增速下降0.52％，但同期基建投资拉动固定资产投资上升0.76％，基建投资对两者拉动方向相反，是今年民间投资增速回落幅度较多的原因之一。
展望未来，我们预计下半年民间投资增速将稳中趋降：一是民营企业市场化程度高，企业的盈利预期是其投资的主要推动力，当前国内需求未见明显好转，叠加PPI和CPI的剪刀差持续为负（见图20），我们预计企业盈利下滑态势仍将延续；二是民营企业在我国出口中的比重是国有企业的5倍左右（见图21），中美贸易局势升级使民企盈利能力进一步恶化；三是民营资本面临的体制性障碍仍未缓解。在逆周期调控政策下，基建投资增速稳步回升，但民间投资中的基建投资增速由正转负，表明国有企业受益于财政政策的发力，但民营企业却很难分得一杯羹（见图18-19），反映出民间投资面临的体制性进入障碍、“玻璃门”和“弹簧门”等问题并没有实质性缓解；四是系列支持民营企业的政策将对企业盈利形成支撑，有利于民间投资增速的企稳。今年以来，财政政策和货币政策均加大力度支持民营企业发展，其中减税降费、降低社保利率或将直接增厚企业的利润，对企业的盈利形成支撑，同时货币政策在定向支持民营企业融资和降低民营企业成本上出台了系列政策，民营企业融资难融资贵问题有所缓解。预计在实体经济需求不足和中美贸易摩擦升级的背景下，我国将推出更多刺激政策促进民间投资增长、降低企业经营成本、破解融资难题上加大力度、引导民间资本更多投向制造业转型升级等，在这些政策刺激下，有利于民间投资增速的平稳。
2019年1-7月份制造业投资累计增长3.3％，较1-6月份提高0.3个百分点，较去年同期回落4.0个百分点（见图23）。1-6月份，在制造业投资中，民间投资约占87.1％（见图22），所以民间投资的，决定了整个制造业投资的发展方向。但7月份民间投资增速下滑，而制造业投资增速有所提高，制造业投资回暖的可持续性仍有待观察。
装备制造业对制造业拉动有所提高。根据我们的测算，2019年1-6月份，装备制造业对制造业的拉动作用为0.40 ％，比1-5月提高0.13个百分点，高耗能行业对制造业投资的拉动作用亦有所提高（见图24）。同时，1-7月装备制造业（除仪器仪表制造业，尚未公布）对制造业的拉动达到0.52％，较上月提高0.26个百分点，是制造业增速提升的主要贡献力量。
中美贸易局势反复不利于制造业增速的企稳提高。装备制造业出货值在工业企业出货值中的比重在68％左右（见图25），说明装备制造业更容易受出口贸易的影响。近期美国宣布对中国剩余3000亿美元加征关税，并把中国列为汇率国，中美贸易紧张局势升级，装备制造业增速面临一定的下行压力。但随着下半年国家系列政策的落地实施，未来装备制造业增速仍有望保持平稳增长。同时，预计随着去产能红利的边际减弱，企业高盈利难以继续维持，但下调或有利于上游企业利润的企稳，高耗能行业投资增速下降速度或有所放缓。
从领先指标看，出口金额、工业企业利润都是制造业投资的领先指标，分别领先制造业投资12个月和9个月左右（见图26-27）。工业企业利润和出口增速指标均预示着未来制造业投资增速仍面临一定的下行压力。
展望未来短期，在经济下行压力加大和外部不确定性增多的背景下，下半年国家将加大逆周期调控力度，国家在简政减税降费以及改善民营企业融资上的利好政策，将会逐步落地生效，对制造业投资形成政策上的支撑。综上，我们预计下半年制造业投资增速将低位震荡，难有大幅提高。
1-7月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）同比分别增长2.9％和 3.8％，分别与上月持平和较上月降低0.3个百分点，比去年同期分别提高1.1和下降1.9个百分点（见图28）。
从资金来源看，预计2019年市场流动性相对宽松，有利于基建投资增速的反弹。基建投资是典型的资金驱动型行业，资金面的紧张与否直接影响基建投资增速。如基建投资增速与金融机构贷款利率上浮比重呈反向变动，说明金融市场资金越宽松，基建投资增速越高（见图29）。2018年7月份以来，金融机构贷款利率上浮比重逐渐下降，基建投资亦有所反弹。我们预计全球需求放缓和国内实体经济需求仍显不足的背景下，货币政策未来将趋向边际宽松，有利于基建投资增速的反弹。
从PPP项目看，预计下半年PPP项目落地数将与上半年相当，但其对基建投资的拉动作用将有所降低。在和社会资本合作（PPP）项目方面，其落地率呈逐渐提高趋势，2019年7月份达到65.6％，较去年同期提高14.6个百分点。同时处于执行阶段的PPP项目投资额度也在不断提高（见图30）。优质PPP项目落地率的不断提高，有助于基建投资增速的企稳提高。二季度，PPP新增落地项目数为187个，较上季度减少568个，落地项目出现较大幅度的下降，但我们预计随着更多基建项目的落地，下半年PPP项目落地数亦会出现回升。我们假设下半年PPP项目落地数与上半年相当，据测算，2019年PPP项目对基建的拉动作用将在2％~3％左右，较去年降低2个百分点左右。
综上，我们预计2019年基建投资增速将高于2018年水平：一是从专项债的发行节奏看，2018年地方专项债的发行集中在8月和9月，而今年地方债发行明显提前。截止到7月末，新增地方专项债券已累计发行约16863亿元，占地方专项债券预算的78.4％，其资金到位和运用存在时滞，其效果或将在下半年；二是2018年下半年加快推出了一批重大的基础设施项目，是有利于补短板、调结构、惠民生的大项目，这些项目大概率会在2019年落地；三是虽然我们估算的PPP项目对基建的拉动作用将有所降低，但其依然会拉动基建投资增长2到3个百分点；四是2018年表外融资快速收缩，如委托贷款和信托贷款负增长导致基建投资资金来源大幅收缩，投资增速下滑，随着今年资管新规落地后金融机构的适应调整，1-7月表外贷款明显好转。因此我们判断2019年基建投资将大概率见底回升至6％左右。
2019年1-7月商品房销售面积同比下降1.3％，较1-6月降幅收窄0.5个百分点，连续6个月负增长（见图31）。但商品房销售价格呈上升趋势，如一二三线城市房地产价格虽然呈分化走势，一线城市房价涨幅明显放缓，二三线），但总体上涨趋势明显，导致商品房销售金额增速与销售面积增速之差扩大，从3月的6.5％提高7月的7.5％（见图33）。1-7月份的货币数据也印证了房地产价格的上涨，如前7月居民中长期贷款同比多增2341亿元，但同期企业中长期贷款累计同比减少3597亿元，表明社会信贷资金仍然在流向房地产部门，居民还在继续加杠杆。
从供给端看，商品房去库存成效显著，存销比持续下降，去库存进入尾声，去库存放缓迹象明显。一是2019年1-7月商品房待售面积同比增速下降8.4％，降幅持续16个月收窄（见图31），7月待售面积比上月减少286万平方米，去库存幅度整体放缓（见图34）；二是住宅和非住宅去库存速度降低，2019年7月，商品房中的住宅和非住宅待售面积分别较上月下降306和增加20万平米，其中住宅继续去库存，但包括办公楼和商业营业用房在内的非住宅待售面积去化速度减缓明显，其变化主要与商业活动活跃程度有关；三是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续下降，从2016年4月最高点7.2倍降至今年7月的3.4倍（见图35），整体呈下降趋势。
非住宅库存去化速度的放缓，表现为2018年以来商业营业用房和办公楼销售面积增速趋于下降，如2018年初至2019年7月，商业营业用房和办公楼销售面积增速分别从14.6％、12.0％降至-13.1％、-10.8％（见图36）。与非住宅需求下降相随的是，非住宅投资增速也呈整体下降趋势，虽然今年2月办公楼开发投资增速出现大幅反弹上升，增速由负转正（见图37），但3-7月又转负，后续发展有待进一步观察。
2019年1-7月，全国房地产开发投资同比名义增长10.6％，较上月和去年底分别下降0.3和提高1.7个百分点（见图38）。考虑到土地购置费中的分期付款部分是前期土地成交价款分期计入当期投资，并不能反映房地产投资的实际增长。如果全国房地产开发投资扣除土地购置费用，则2018年以来投资增速呈先降后升趋势，与房地产销售面积增速走势较为一致（见图39）。展望未来，从几个领先指标看，2019年房地产投资增速将继续高位趋缓。
一是低利率有利于房地产投资资金来源的稳定。根据历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。在货币政策宽松期间，金融较为友好，表现为资金价格降低、流动性充裕，房地产投资增速则提高，反之则相反。根据7月局会议，2019年货币政策要松紧适度，要降低实际利率水平，预计全年金融机构的贷款利率将大概率下行，尽管房地产市场仍将“房住不炒”，仍会面临各种性政策的约束，但低利率有利于房地产资金来源的稳定（见图40），房地产投资增速大概率不会出现大幅下降。
二是居民部门加杠杆放缓，房企信托融资和海外发债融资收紧，预计房地产资金来源将继续边际趋紧。2019年1-7月房地产资金来源同比增长7.0％，较1-6月降低0.2个百分点，连续三个月放缓（见图41）。从资金来源细项数据看，主要源于“其他资金”（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成）增速的下降（见图42），从4月高点的12.8％降至7月的8.7％。由于“其他资金”在房地产资金来源中比重最高，超过50％（见图43），所以其增速的下降拉低了资金来源增速。“定金及预收款”和“个人按揭贷款”的高位放缓，表明居民购房投资趋于谨慎，降低了加杠杆速度。
在“房住不炒”的调控基调下，近期监管层也先后加强了房地产信托融资和房企海外融资的监管，预计未来数月房企融资仍将维持边际趋紧态势。如上半年内房地产企业在资金来源偏紧的情况下，越来越多的房企尝试向海外发债，房企海外发债融资整体回暖，如2018年11月至2019年4月分别达45.3、40.1、66.2、64.2、52.0、110.6亿美元，但2019年5-7月房企海外发债放缓至14.6、34.5和60.4亿美元。2019年7月12日，国家发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，预计未来房企海外发债融资整体仍偏紧。
三是领先指标房地产销售面积增速预示投资增速将高位放缓。受房地产调控政策影响，房地产销售面积增速大幅回落，从2017年2月份的25.1％降至2019年1-7月份的-1.3％，增速回落了26.4个百分点（见图44）。但在房地产库存去化进入尾声，存销比低位，货币政策相对宽松的阶段，我们预计房地产销售面积增速降幅将收窄，有利于房地产投资增速的稳定，但不会改变投资增速整体回落趋势。
四是土地购置面积增速下降，预示房地产投资增速将高位放缓。受性政策的继续从紧和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速出现较大幅度下降，1-7月降至-29.4％（见图45）。分城市等级看，一二三线城市土地购置面积增速存在较大分化：2019年以来一、二线城市土地购置面积增速有所提高，增速由负转正，但三线城市仍然为负增长（见图46）。展望未来，随着房地产去库存接近尾声，房地产企业存在较大的补库存动力，但受房地产性政策和融资政策收紧的约束，土地购置面积尤其是三线城市购地面积增速大幅提高的概率较小，将对后期房地产投资产生负面冲击。 完整的投资观点应以财信国际经济研究院发布的完整报告为准。完整报告所提供信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何。