【研究报告内容摘要】
投资要点
格林斯潘对资本市场非常
格林斯潘就任美联储期间是美股二战后上涨幅度最大,估值水平最高的一段时期,主要的原因就在于格林斯潘对资本市场非常,典型的例子是在“亚洲金融危机”和“互联网泡沫”破裂调整期间,货币政策及时剧烈的转向,使得股市在危机期间的调整幅度不大,调整时间也很短。
伯南克对资本市场不是“次贷危机”全面恶化的助推器
伯南克2006年上任后延续了格林斯潘的加息趋势,不过当高收益企券收益率快速攀升时,伯南克降息的力度并不够大,应对危机的手段不够激烈和明确,导致恐慌情绪蔓延,并使经济经历二战后最激烈的危机,道琼斯工业指数在半年时间内下跌幅度超过50%。尽管伯南克后来实施的大规模QE奠定了后期美股上涨的基调,但对资本市场不够促使美股经历了二战后最大幅度的回调。
耶伦对资本市场的可以媲美格林斯潘
耶伦2010年上任后延续了伯南克的QE政策,并且又启动了两轮QE,是促使美股连续上升并创下新高的主要驱动因素。耶伦上台后,美股的波动幅度明显更小了,上升趋势更加明确,直到2015年出现的两次来自中国的汇率贬值的全球金融市场冲击才出现回调。不过即使如此,美股仍然处在历史高位。
美联储何以对资本市场如此关爱?
主要的原因是,以股票和债券为主的金融资产是美国私营部门的重要资产配置方向,而美国的私人部门的资产负债率已经逼近极限,资产价格的大幅回调将会引发私营部门的大规模去杠杆过程,这会引起经济的严重失速甚至萎缩,因此在无法用净资产的增加来降低私营部门资产负债比率的情况下,避免或者减小资产价格的下跌幅度就非常必要。
美股本轮经济周期能否逃过大跌?
自2009年3月上涨以来,美股已经连续上涨了接近7年,根据经济周期的运行规律,美国将会大概率经历经济失速的过程,我们的经济指标显示失速可能也是必然会发生的,那么美联储有什么办法来防止美国出现过度的失速呢?不像2001年和2007年,美国的利率并没有大幅下调的空间,欧洲及日本的负利率也没有收到预期中的效果,因此唯一值得依赖的还是大规模的QE,不过根据边际效应递减的规律,在已经实施了3轮QE之后,QE4产生的作用会有多大值得怀疑。因此,我们估计如果美国经济失速,美联储的宽松应对可能难以收到类似于“互联网泡沫”破裂后宽松货币政策的效果,除非加入新的大规模积极财政政策。
目前来看,尽管美国原油产量出现快速下滑,美联储仍设法让高收益企券收益率出现了显著的回调,ccc及以下的有效收益率从最高的21.8%下降到16.5%,不过我们并不认为美国的油气开采行业危机就此缓解,因为美国原油产量的快速下滑可能刚刚开始,根据美国活跃油井钻井平台的数量,美国原油产量很有可能在接下来的一年内回到600万桶/日左右,这会使美国的油气行业危机达到顶峰,现金流断裂可能促使高收益企券收益率再创新高,并降低整个资本市场的风险偏好,资产价格下跌的过程将会出现。应对的策略将是美联储尽快的明确重回宽松货币政策的信号,停止加息并推出接下来宽松的措施及实施步骤。如果这一切出现的足够快,美股可能像“互联网泡沫”破裂期间一样避免大幅度的回调,但我们认为回调幅度可能仍然不会低于20%。
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